《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔(ěr)决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需(xū)要因(yīn)时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的(de)政策本身(shēn)也不(bù)是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融(róng)数据和增(zēng)长数据(jù)传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期(qī)。随着一(yī)季(jì)报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业(yè)绩出(chū)现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继(jì)召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低(dī)水平的(de)债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的(de)一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì)的(de)领域，它的下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的(de)拉(lā)动(dòng)，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发(fā)展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的(de)差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段。投(tóu)资银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步(bù)伐(fá)的产业是(shì)不能(néng)进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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