文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的(de)问题(tí)既不是(shì)银行业，也不(bù)是房(fáng)地(dì)产，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行(xíng)业(yè)来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空(kōng)置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金(jīn)融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展以及(jí)美(měi)国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企(qǐ)业的(de)实(shí)际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大(dà)的因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。tan1等于多少，tan1等于多少兀dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和现金流(liú)的(de)水平(píng)明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上市的(de)小型科(kē)创企业(yè)若不(bù)能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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