《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空者(zhě)需要(yào)多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递(dì)的信息(xī)都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年(nián)出(chū)口的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了(le)很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需(xū)和中国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新(xīn)的(de)政(zhèng)策(cè)变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的(de)态(tài)势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无(wú)论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空trong>：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食(shí)品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半(bàn)年基数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资均什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可(kě)靠的(de)数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。