文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大(dà)部(bù)门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(d五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服e)空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概(gài)有以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币(bì)政策可以(yǐ)适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以(yǐ)带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过(guò)了发达经济(jì)体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资(zī)产投资的(de)增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投(tóu)资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受(shòu)年初(chū)的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推(tuī)出的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架内的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用(yòng)了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产和金融资(zī)产，非金(jīn)融(róng)产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出(chū)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预(yù)计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动(dòng)力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金(jīn)融(róng)工具和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存(cún)额度(dù)，进一步提(tí)升额(é)度的(de)空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或(huò)将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性(xìng)难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留出更(gèng)为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面的(de)情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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