来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前的绝大(dà)部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明(míng)对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币(bì)的一部(bù)分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很多其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部(bù)门的(de)货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的(de)存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的(de)。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货(huò)币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的(de)企业(yè)债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的(de)存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方面来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一(yī)步(bù)降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本(běn)上(shàng)发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的(de)资(zī)产端(duān)来说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临(lín)调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心和(hé)预(yù)期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求才能(néng)好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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