核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明(míng)显低于市(shì)场预期(qī)，居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金(jīn)的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续性(xìng)和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续(xù)观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策(cè)驱(qū)动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门(mén)持续(xù)流向居民部(bù)门，而(ér)居民部(bù)门(mén)向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元(敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步yuán)。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预(yù)期持(chí)续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次(cì)年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央行结存(cún)利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转移(yí)力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期(qī)继续(xù)改善。一(yī)则(zé)，在信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经(jīng)营预期(qī)总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对(duì)于信(xìn)贷投放(fàng)适度(dù)靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是(shì)当前融(róng)资的(de)短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策(cè)进一(yī)步加(jiā)力。

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