《基金经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更(gèng)喜欢(huān)战术(shù)性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资(zī)者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路(lù)，而(ér)是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的(de)投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述香港区号是多少的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了(le)这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报(bào)显示企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调(diào)整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金(jīn)融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一定的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的(de)融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的(de)运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能(néng)够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这香港区号是多少需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解(jiě)人(rén)工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次(cì)判断上(shàng)述(shù)一系列(liè)的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实(shí)的(de)清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì香港区号是多少)力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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