核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风(fēng)格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏(piān)向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　若(ruò)我们从(cóng)今(jīn)年年初以来(lái)的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的情绪(xù)修复(fù)。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定未来(lái)风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基(jī)本(běn)面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本(běn)面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在(zài)于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字(zì)安(ān)全(quán)和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要(yào)素(sù)市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们(men)在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国(guó)计(jì)民(mín)生的重大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕(yù)的(de)国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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