《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回(huí)调(diào)，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次(cì)对市(shì)场的(de)判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过(guò)去(qù)一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的(de)节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明(míng)显增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风(fēng)险决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的(de)需(xū)求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数(shù)较高(gāo)影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从(cóng)策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需(xū)要高度(dù)重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预(yù)测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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