文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是(shì)各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大(dà)部(bù)门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的(de)严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际(jì耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资(zī)的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合(hé)债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。三是(shì)货币(bì)政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济部门杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过了(le)发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这(zhè)其(qí)中既受(shòu)企业(yè)部(bù)门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间(jiān)，民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫情(qíng)冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的刺(cì)激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构(gòu)主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷(mí)制约了(le)居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的(de)资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格(gé)同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差(chà)距。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入(rù)不确定(dìng)性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资(zī)产负债表的(de)收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收(shōu)入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企业部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)进行了很(hěn)大的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务(wù)规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份(fèn)信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预(yù)计将(jiāng)会(huì)是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

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