来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需(xū)求的集(jí)中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其他人(rén)生(shēng)产的商品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)，本(běn)质是(shì)类(lèi)似(shì)的，它(tā)们对(duì)于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存(cún)款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可(kě)能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)更(gèng)多转回(huí)了(le)购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币(bì)创造速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规(guī)模(mó)扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个(g三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级è)部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公(gōng)共部(bù)门是信(xìn)用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们(men)依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资(zī)需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债(zhài)端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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