核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流(liú)活(huó)动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下(xià)跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级(jí)行(xíng)业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看(kàn)价(jià)值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大(dà)报(bào)告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提(tí)出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思="【海通策略(lüè)】分歧：价值还(hái)是成长？（吴信坤、刘颖(yǐng)、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106331.png">

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降(j不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思iàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本(běn)面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正处在(zài)牛(niú)市(shì)初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还(hái)不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流(liú)通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将(jiāng)推(tuī)动收入(rù)和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关系(xì)国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济。

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