文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既(jì)不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产(chǎn)和(hé)商业地(dì)产(chǎn)危机，其(qí)实都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是(shì)大银行(xíng)的(de)资本管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血(xuè)的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资(zī)本(běn)与创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司(sī)集聚(jù)的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在(zài)美国非金(jīn)融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷(dài)危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股(gǔ)也(yě)不(bù)像房地产是(shì)家庭(tíng)和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在(zài)点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入(rù)创(chuàng)造了(le)高(gāo)水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利(lì)润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投资银行(xíng)的(de)股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投(tóu)资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大(dà)多数美(měi)国居(jū)民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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