平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新(75寸电视长宽是多少xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速(sù)也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度(dù)触(chù)“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益于(yú)出(chū)口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余(yú)批次的(de)新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎ75寸电视长宽是多少n)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　<75寸电视长宽是多少strong>总体看(kàn)，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开(kāi)工金额(é)同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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