核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金(jīn)的循环(huán)效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进一步提(tí)振，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资(zī)渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续(xù)性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口依赖于(yú)持(chí)续的(de)信贷(dài)增(zēng)长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)边际回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增融(róng)资(zī)需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资(zī)金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新增融(róng)资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和(hé)收(shōu)入明显分化(huà)，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式(shì)使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连(lián)续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民(mín)购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈现改善(shàn)态(tài)兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续(xù)2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需(xū)求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一(yī)年度(dù)末提前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门(mén)转移。通(tōng)过(guò)观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财(cái)政(zhèng)存款和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互(hù)配(pèi)合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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