核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10<正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角/strong>以来价(jià)值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格(gé)的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的(de)催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术(shù)双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估(gū)相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风(fēng)格(gé)的(de)走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在(zài)底部(bù)区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期(qī)温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利(lì)增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民(mín)生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的(de)部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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