核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的(de)过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的(de)前(qián)置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持(chí)续(xù)回升一(yī)般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协(xié)同发力，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续(xù)粗犷，粗旷和粗犷区别在哪观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制于(yú)财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主(zhǔ)的(de)居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流(liú)向应为基建和制造(zào)业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资预(yù)算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末(mò)提前下(xià)达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个(gè)月(yuè)移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可(kě粗犷，粗旷和粗犷区别在哪)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的(de)稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在(zài)去(qù)年财政发力的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速(sù)显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同(tóng)期水平(píng)，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)相(xiāng)互配合下(xià)，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货粗犷，粗旷和粗犷区别在哪币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改善预(yù)期是社(shè)融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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