文(wén)丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类(lèi)市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观(guān)上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债(zhài)的(de)态(tài)度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二(èr)是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预(yù)期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年我国(guó)的(de)实(shí)体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思融资(zī)则面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持(chí)续(xù)的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体经济中(zhōng)可(kě)供投(tóu)资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对(duì)融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用(yòng)了专项(xiàng)债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民(mín)的(de)资产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期(qī)内居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的(de)综合(hé)债务(wù)累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在(zài)中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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