平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。一季度美(měi)国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一(yī)步上升。兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口strong>

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价(jià)格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维(wéi)持(chí)高位，而能源(yuán)价(jià)格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来(lái)能(néng)源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的(de)住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参(cān)考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费(fèi)支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入(rù)和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可(kě)能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增长。更(gèng)高频(pín)的(de)数据(jù)也印(yìn)证了(le)美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机(jī)再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时(shí)较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。