王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不(bù)容(róng)易(yì)，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确(què)实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的(de)是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级de)因素(sù)中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级(hé)历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一(yī)样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而(ér)他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金(jīn)面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金依然(rán)是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目(mù)前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了(le)不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报告。

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