来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压(yā)力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思ng>M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据(jù)，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货(huò)币的(de)一部(bù)分而已，它主要包含的(de)是(shì)存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他(tā)人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现(xiàn)金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的(de)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速(sù)度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币(bì)的(de)创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融(róng)来(lái)描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么(me)形式流(liú)转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何(hé)没(méi)有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国(guó)的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济(jì)中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美(měi)国居(jū)民接(jiē)受政府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季(jì)度统计局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高(gāo)的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数(shù)量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报(bào)率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)更高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净融宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思资(zī)需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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