《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概(gài)率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机(jī)会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗rong>

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的部分(fēn)经济(jì)金(jīn)融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在(zài)我们(men)上一(yī)次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的(de)定性(xìng)是下一步决(jué)策的(de)依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据(jù)走势(shì)，出口(kǒu)趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经(jīng)济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但(dàn)实(shí)际上是比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据(jù)不完全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物(wù)投资还是(shì)金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部(bù)门(mén)购房(fáng)欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个(gè)金(jīn)融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，进而(ér)价(jià)格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的(de)是普通消费(fèi)品的需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。