来源：梁中华(可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句huá)宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融(róng)数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然处于(yú)比较(jiào)高的(de)位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没起来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都(dōu)是货(huò)币(bì)，而M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角度出(chū)发，我(wǒ)们(men)可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部(bù)门(mén)的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察(chá)货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来(lái)购买东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如(rú)果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会(huì)的(de)信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国(guó)货(huò)币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qí可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句ng)到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币(bì)流通速(sù)度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的(de)储蓄(xù)率情况也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币量(liàng)处于低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回(huí)报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅(fú)下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们(men)的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部(bù)门的(de)资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融(róng)资(zī)需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于未来(lái)的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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