文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的(de)情况，就会(huì)发现他(tā)们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行(xíng)特(tè)别是(shì)大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债(zhài)端(duān)，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经(jīng)营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租金下跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不(bù)会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是(shì)股权(quán)融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还没找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的(de)快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技(jì)企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了企业的实(shí)际盈利能(néng)力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终(zhōng)结的不(bù)是(shì)大型科技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二(èr)倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小型科创企业若不(bù)能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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