摘要

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个方面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和(hé)企业融(róng)资的(de)总量是(shì)否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(本初是谁tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比本初是谁-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新(xīn)增企业定期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额(é)接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财(cái)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到(dào)数(shù)据(jù)发(fā)布前(qián)的状态，对(duì)社(shè)融不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度(dù)的(de)预(yù)期。不过新增居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了(le)预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财本初是谁规模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流动(dòng)性(xìng)指标考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币(bì)政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假(jiǎ)如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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