平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一(yī)季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要拖累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季(jì)度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正(zhèng)增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有(yǒu)所下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的国民党任公是指谁，任公指的是什么地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存量同比增速持(chí)平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经(jīng)下(xià)达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票国民党任公是指谁，任公指的是什么据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷(dài)规模(mó)较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存(cún)在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的(de)支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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