核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业(yè)中成(chéng)长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大涨方差分析英文缩写，方差分析英文翻译幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的(de)成(chéng)分(fēn)行业权重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自(zì)底部起来后(hòu)，处低(dī)位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地(dì)应(yīng)用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　方差分析英文缩写，方差分析英文翻译未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的(de)走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)方差分析英文缩写，方差分析英文翻译升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下(xià)现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格(gé)内部(bù)盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本(běn)面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在(zài)回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从基(jī)金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对(duì)数字(zì)安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今(jīn)年社零总额增(zēng)速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重(zhòng)大安(ān)全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济(jì)。

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