《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源(yuán)和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据(jù)传递的信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28士官生是什么意思，大学士官生是什么%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)士官生是什么意思，大学士官生是什么>

　　对市场的(de)定(dìng)性是(shì)下一步(bù)决策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一(yī)样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再(zài)次(cì)超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发(fā)展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的(de)数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部(bù)分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接(jiē)近(jìn)前(qián)期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置团队(duì)观(guān)察各家(jiā)分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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