来源：梁中华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却(què)持续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月M2同(tóng)比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任(rèn)何商品都具(jù)有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人(rén)生产的(de)商品，没(m携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句éi)有(yǒu)传(chuán)统意义上(shàng)的(de)现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货(huò)币可能(néng)会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融(róng)的(de)数(shù)据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报(bào)率(lǜ)也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金，投资的(de)回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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