《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递(dì)的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银(yín)金融、传(chuán)媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的(de)定性(xìng)是下一步决(jué)策(cè)的(de)依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下g>第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们(men)审视(shì)、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在(zài)过去(qù)一段时(shí)间的风险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融(róng)信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内修复动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食(shí)品价格(gé)下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tō每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下ng)胀的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投(tóu)资者需要(yào)高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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