文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特(tè)别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过(guò)我们的(de)测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右(yòu)的(de)通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着(zhe)宏观嫦娥二号拍到外星人已经证实杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社(shè)会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年(nián)有两个(gè)相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出(chū)的(de)一个非(fēi)常规(guī)财政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的(de)资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖嫦娥二号拍到外星人已经证实，但仍(réng)旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资进行(xíng)了(le)很(hěn)大(dà)的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍(réng)未(wèi)过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一(yī)季度新设(shè)立的(de)房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余额(é)仍为(wèi)零。由(yóu)于(yú)多项工具的(de)使用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　<嫦娥二号拍到外星人已经证实/p>

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企(qǐ)业部门发(fā)放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年(nián)剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，未来(lái)的解(jiě)决(jué)办法我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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