核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资(zī)明显低于市(shì)场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循(xún)环效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于(yú)居民信心(xīn)和(hé)预期的进(jìn)一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)性(xìng)。信用(yòng)周期的持(chí)续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存(cún)量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依赖(lài)于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续(xù)稳定(dìng)，关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持(chí)续(xù)发(fā)力(lì)，企业融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再(zài)度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际(jì)消费倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续(xù)处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业部(bù)门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速(s同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗ù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能(néng)指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需(x同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗ū)求和(hé)商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷(dài)同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依(yī)然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的(de)商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净(jìng)融资连续(xù)同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度(dù)末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新(xīn)增额(é)度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围(wéi)绕(rào)政策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结(jié)存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续(xù)改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升(shēng)的(de)重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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