核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人(rén)工智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不(bù)然，因(yīn)为价(jià)值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持(chí)去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的(de)成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在(zài)特定(dìng)的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的这轮(lún)行(xíng)情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自低(dī)估(gū)值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估(gū)指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时(shí)间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的(de)趋(qū)势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示(s事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思hì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数(shù)据的回升(shēng)情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到(dào)60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前(qián)基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价(jià)数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继(jì)续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的(de)关(guān)键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对(duì)数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复(fù)合(hé)增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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