《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的(de)理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新(xīn)的(de)政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们(men)需(xū)要因(yīn)时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经(jīng)和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了(le)政策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经济和(hé)中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的(de)盈利有(yǒu)一定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市场由于(yú)前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会(上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费huì)通过低水平的(de)债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一(yī)个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的(de)领(lǐng)域(yù)要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年(nián)的(de)非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确(què)定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的数上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费字(zì)经(jīng)济大(dà)发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多(duō)一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次(cì)股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投(tóu)资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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