分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策(cè)工具(jù)，我们(men)判(pàn)断(duàn)二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策(cè)影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农(nóng)村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为，谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机(jī)构存(cún)款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的(de)大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧(yōu)后(hòu)续利率继续(xù)下(xià)行带来的(de)净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的(de)合力”，政策基调(diào)和(hé)表述(shù)延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会(huì)议的(de)部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续(xù)强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有(yǒu)降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可(kě)能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别strong>

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板