《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列 1亿等于多少万rong>

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资者(zhě)总希望可(kě)以(yǐ)从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需(xū)要考(kǎo)虑到当前(qián)的(de)市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策(cè)1亿等于多少万、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现(xiàn)实(shí)的(de)定价(jià)效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分(fē1亿等于多少万n)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清(qīng)晰而明(míng)确的：政(zhèng)策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下(xià)来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑(chēng)、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心(xīn)慢(màn)慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正(zhèng)把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解(jiě)和(hé)执行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来(lái)自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重(zhòng)点(diǎn)的人才(cái)、承载(zài)民族(zú)未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确(què)定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱战之后(hòu)的(de)投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很(hěn)重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确(què)。这(zhè)个路径(jìng)，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。