摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(y保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢ù)期(qī)是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去(qù)年同(tóng)期(qī)的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性(xìng)规律。一(yī)方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个(gè)月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅(fú)度(dù)有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看(kàn)对(duì)流动性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布前(qián)的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度的(de)预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有待观察(保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其(qí)他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构(gòu)资金(jīn)较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下(xià)行可(kě)能(néng)更(gèng)多依(yī)赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内(nèi)货(huò)币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往年(nián)同期(qī)，流动性可(kě)能(néng)出现超预(yù)期变(biàn)化。

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