文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初财政预算的(de)严格(gé)约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资提供了(le)较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城(chéng)投平(píng)台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升反映出了(le)地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力在(zà触动的意思解释，颇受触动的意思i)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且(qiě)实(shí)际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段时间(jiān)，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说触动的意思解释，颇受触动的意思(shuō)明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分没有进(jìn)入(rù)实(shí)体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经(jīng)过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊(shū)的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击(jī)较大，年(nián)中(zhōng)时市场一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产(ch触动的意思解释，颇受触动的意思ǎn)景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未能实(shí)现(xiàn)由负转正(zhèng)，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城(chéng)镇储(chǔ)户(hù)的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居(jū)民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分结(jié)构性货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一(yī)步提升(shēng)额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升(shēng)额度的可(kě)能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年(nián)的(de)一半，其可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的(de)解(jiě)决办法我们(men)认为可(kě)以考(kǎo)虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可(kě)能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放(fàng)流动(dòng)性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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