王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的(de)大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平(píng)时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底(dǐ)，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却(què)自(zì)己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值(兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的(de)成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估(gū)值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是相对(duì)收(shōu)益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春节后下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可(kě)能是(shì)卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来(lái)加以兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是(shì)有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们(men)预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类(lèi)投资者(zhě)持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率(lǜ)依然(rán)较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于(yú)各(gè)项贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一(yī)定(dìng)的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的(de)信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研究(jiū)报告。

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