王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮ng>银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金(jīn)的成本(běn)，那么这(zhè)些资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息(xī)率的(de)资金默默(mò)买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为(wèi)代表的(de)机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的(de)，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金买入(rù)了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是青(qīn踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮g)睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金面依(yī)然宽(kuān)松(sōng)，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经(jīng)营层(céng)面，有没(méi)有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行(xíng)承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融(róng)市(shì)场格(gé)局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量(liàng)的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要(yào)留(liú)存一定的(de)利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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