《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希(xī)望可(kě)以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in M滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址 24px;'>滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址ay？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始调整的(de)开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外(wài)部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也(yě)决(jué)定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的(de)公布(bù)反而出(chū)现(xiàn)了一定的(de)买预期卖(mài)现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费(fèi)板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以，我们(men)看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前(qián)期的(de滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址)悲观情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财(cái)经委会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的(de)一个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底强调接下(xià)来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各(gè)方面(miàn)需(xū)要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游(yóu)需求(qiú)也主(zhǔ)要来(lái)自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前(qián)每(měi)个(gè)主体充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发(fā)展，有可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工智能(néng)和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临(lín)的是(shì)什么样的经(jīng)济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统(tǒng)性的(de)风险，在(zài)现代化的(de)产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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