磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的

　　核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依(yī)然不足。居(jū)民部(bù)门对(duì)资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期(qī)的进一步提(tí)振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)信贷均(jūn)低于(yú)预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要(yào)融资渠(qú)道(dào)在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需要(yào)实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)。但(dàn)随着信(xìn)贷政(zhèng)策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和(hé)经济数(shù)据的(de)关键。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存(cún)款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的“磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱(qū)动企业(yè)新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末(mò)提前下达了(le)次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有(yǒu)明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年(nián)财(cái)政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行结(jié)存(cún)利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门的(de)转移(yí)力(lì)度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后(hòu)表态(tài)“货(huò)币(bì)信贷总量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期(qī)是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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