文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字(zì)姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛当(dāng)头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续(xù)做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加(jiā)。姚姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策(cè)力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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