核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高(gāo)增速(乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复(fù)。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投(tóu)放的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将(jiāng)是(shì)我们(men)后续观(guān)察金融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青(qīng)年群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居(jū)民部(bù)门(mén)向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半(bàn)径(jìng)和(hé)消费意愿修(xiū)复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期(qī)和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预期收(shōu)益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提(tí)前下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dì乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人ng)性(xìng)和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的(de)过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合(hé)下，企(qǐ)业生(shēng)产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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