文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预(yù)期趋(qū)弱，私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利(lì)息(xī)等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来(lái)正收(shōu)益(yì)，因此企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年(nián)我(wǒ)国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不(bù)足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存(cún)量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可(kě)供投(tóu)资(zī)的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一(yī)个非(fēi)常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入不确定性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共(g中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思òng)同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款的(de)增长势头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短(duǎn)期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政(zhèn中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思g)策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划等工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立(lì)的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未(wèi)来进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。近些(xiē)年来(lái)，城投(tóu)平台(tái)的(de)综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅(fú)回(huí)落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系(xì)对企(qǐ)业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会(huì)是边(biān)际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)也反映(yìng)出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期(qī)。

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