摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比(bǐ)小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束(shù)了(le)连续13个月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的(de)增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年(nián)同期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收支差额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社(shè)融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下(xià)行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外(wài)货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变化(huà)。

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