平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一(yī)季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对经济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　凶猛的意思是什么 凶猛的近义词 alt="下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注(zhù)——兼评美(měi)国4月通胀数据(jù)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805461.png">

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平(píng)均利(lì)率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；凶猛的意思是什么 凶猛的近义词伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财(cái)富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国(guó)际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季(jì)度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也(yě)印(yìn)证了美(měi)国汽车(chē)消费回(huí)升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和(hé)价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报(bào)显示(shì)，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的(de)国际油价(jià)。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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