文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题(tí)既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发现他们(men)的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风(fēng)险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足(zú)率从次(cì)贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户(hù)也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒(dào)挂(guà)，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫(pò)从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房(fáng)地产是家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠(kào)的(de)盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发(fā)展以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好(hǎo)的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了(le)企(qǐ)业的实(shí)际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服(fú)务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多广告客(kè)户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务(wù)收(shōu)入创造(zào)了(le)高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公(gōng)司自由现金流(liú)的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润和(hé)现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的(de)科(kē)技(jì)企(qǐ)业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也(yě)主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概(gài)率大大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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