《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不(bù)是非(fēi)常(cháng)清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希(xī)尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的(de)理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多地(dì)在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下(xià)滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委(wěi)会(huì)议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产(chǎn)业升(shēng)级，推(tuī)进产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去(qù)年底(dǐ)强调接下(xià)来一(yī)段(duàn)时(shí)间的政策需要强调均团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展，但是(shì)经济(jì)的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域(yù)和低技(jì)术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它的下游需求也(yě)主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历(lì)了(le)过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人(rén)力资(zī)源(yuán)的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解(jiě)人工(gōng)智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么(me)样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要(yào)问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常(cháng)明确(què)。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确(què)的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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