摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第(dì)一，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表内票据(jù)增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明(míng)显回(huí)落以及(jí)新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不(bù)足(zú)，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债(zhài)主要(yào)发行(xíng)提(tí)前批(pī)额(é)度，地方债净发(fā)华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期(qī)存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融(róng)数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财(cái)政收支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际(jì)变化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等(děng)数据估(gū)计(jì)，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期(qī)的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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